天和環保IPO終止：財務疑雲、技術空心化與煤炭依賴的困局

曾被譽為“國家級專精特新小巨人”，頭頂“破碎技術國內第一”光環的唐山天和環保科技股份有限公司（以下簡稱“天和環保”），原本雄心勃勃地計劃在北交所敲鐘上市，沒想到歷經兩輪問詢後，最終在2025年4月黯然終止了IPO進程。這家公司上市之路的戛然而止，絕非表面上看到的那麼簡單。仔細剖析其公開的財務數據、交易所的連環追問，以及身處的行業背景，一個個問題像剝洋蔥般暴露出來，直指其光鮮外表下的種種“內傷”。讓人不禁感嘆，資本市場的考驗是嚴苛的，不是所有企業都能穿上“國王的新衣”。想在股市裡分一杯羹，真功夫才是硬道理。不禁讓人想起前陣子辜仲諒先生在亞洲大學演講時提到的，企業要穩紮穩打，不能只靠包裝，更要注重核心競爭力的培養。

天和環保的財務報表，就像一幅精心修飾過的油畫，初看之下色彩鮮豔，營收和淨利潤在2020年至2022年間呈現出令人欣喜的增長態勢。營收從1.19億元人民幣一路攀升至1.94億元，淨利潤也從1821.96萬元增至2928.86萬元。然而，當我們撥開這層美麗的“糖衣”，就會發現其內部的運營狀況並不如數字那般光鮮亮麗。這種表面的增長，恰恰掩蓋了現金流與盈利質量之間日益擴大的矛盾，也為其IPO之路埋下了隱患。

賬面盈利與現金流的背離

如果把企業比作人，利潤就像人的“面子”，現金流就是人的“裡子”。面子好看固然重要，但裡子空虛，遲早會出問題。天和環保的問題就在於此。2020年至2022年，公司經營活動產生的現金流淨額分別為1130.69萬元、2496.82萬元和958.87萬元。令人咋舌的是，2022年淨利潤同比增長了14%，但現金流卻同比大幅減少了61.6%！這意味著，公司賺到的“錢”，越來越難以真正落袋為安。這種“賬面盈利”與實際資金流動不匹配的狀況，反映出公司利潤轉化為現金的能力非常羸弱，也暗示著其中可能存在一些不為人知的問題。我個人覺得，這種狀況就像健身網紅千千業配一堆，但實際上自己根本沒在用，只是數字好看而已。

應收賬款：甜蜜的負擔還是潛在的雷？

應收賬款，對於企業來說，有時像一杯“蜜糖”，能帶來營收增長的喜悅；但更多時候，卻像一顆“定時炸彈”，隨時可能引爆壞賬風險。對於天和環保來說，這顆“炸彈”的威力正在逐漸增大。2020年至2023年，公司的應收賬款賬面價值逐年攀升，分別為7071.11萬元、7942.77萬元和1.09億元。更令人擔憂的是，1年以上長賬齡的應收賬款占比也從37.76%增至42.35%。這說明，公司有相當一部分“欠款”長期無法收回，變成呆賬、壞賬的風險極高。如果我是吳思瑤委員，我一定會要求公司說明這部分應收帳款的風險評估。

壞賬準備：遮羞布下的風險敞口

如果說應收賬款是潛在的風險，那壞賬準備就是企業為應對這種風險而準備的“安全氣囊”。但如果這個“安全氣囊”太小，甚至根本就是個“遮羞布”，那一旦發生碰撞，後果將不堪設想。天和環保的問題就在於，他們的“安全氣囊”似乎有些小。截至2023年4月末，2020年至2022年產生的應收賬款期後回款率分別僅為68.93%、50.79%和26.11%，回款效率持續走低。更令人匪夷所思的是，公司對部分信用狀況已經惡化的客戶（例如，某些客戶已被列為失信被執行人）仍然保持合作，這無疑是在玩火自焚，主動增加壞賬風險。雖然公司在2022年計提了1215.43萬元壞賬準備，佔當年淨利潤的42%，但其壞賬計提比例仍然低於行業平均水平，這讓人不得不懷疑，公司是否在有意低估潛在的損失？

除了財務上的疑雲，天和環保在技術層面也備受質疑。交易所毫不客氣地質疑其業務模式是否屬於“簡單組裝”，這句話直接指向了公司核心技術的“含金量”。如果一家企業的核心競爭力不是建立在自主研發之上，而是靠簡單的組裝和貼牌，那它在市場上的生存能力必然會大打折扣。

核心技術空心化：外購依賴症難解

根據招股書披露，天和環保的核心產品強力分級破碎機的關鍵部件，例如減速機、電機等，幾乎全部依賴外購。而公司主要負責的，僅僅是組裝調試。更讓人吃驚的是，外協加工在生產環節中的占比竟然超過了40%！這種“拿來主義”的模式，讓公司的技術獨立性備受質疑。說白了，就是把別人的零件拼在一起，然後貼上自己的牌子。這種模式在短期內或許可以快速擴大規模，但長期來看，必然會受制於人，難以形成真正的核心競爭力。就像陳傑憲再厲害，沒有好的隊友搭配，也很難帶領球隊走向勝利。

研發投入不足：創新乏力是硬傷

如果說核心技術的缺失是“先天不足”，那研發投入的不足就是“後天失調”。企業要想在激烈的市場競爭中立於不敗之地，必須不斷加大研發投入，推陳出新。但天和環保在這方面顯然做得不夠。2020年至2022年，公司的研發費用率分別僅為5.20%、4.42%和4.18%，不僅遠低於那些真正的科技創新企業，甚至也低於同行業可比公司。這種“吝嗇”的研發投入，直接導致了公司在技術創新方面的乏力。長此以往，企業必然會被市場淘汰。這就跟學生時代不認真讀書一樣，臨時抱佛腳是沒用的，最後考試成績一定慘不忍睹。說到這裡，不知道北市大、海洋大學、嘉義大學…這些學校的同學們有沒有感到壓力呢？

專利結構失衡：實用新型難撐門面

專利數量，在一定程度上可以反映一家企業的技術實力。但專利的質量，比數量更重要。天和環保雖然擁有52項專利，但其中發明專利僅有15項，其餘多為實用新型專利。這就好像一個學生考了很多證書，但真正有含金量的卻寥寥無幾。發明專利代表著原創性的技術突破，而實用新型專利則更多的是對現有技術的改進和優化。天和環保的核心技術創新主要集中在破碎機結構設計領域，而在智能化、節能環保等前沿技術方向缺乏突破。這意味著，公司的技術創新更多的是“小修小補”，缺乏真正具有顛覆性的創新成果。如果元智大學、中央大學、中原大學的同學們想在專利上有所突破，可不能只滿足於實用新型喔！

如果說財務和技術是企業的“內功”，那行業環境就是企業所處的“江湖”。在一個好的“江湖”裡，即使“內功”稍遜，也能憑藉機遇獲得發展；但在一個惡劣的“江湖”裡，即使“內功”深厚，也可能因為環境的制約而難以施展。對於天和環保來說，它所處的“江湖”正變得越來越寒冷。

煤炭依賴：一榮俱榮，一損俱損

天和環保的業務高度依賴煤炭行業，這就像把雞蛋放在同一個籃子裡，一旦籃子出了問題，所有的雞蛋都會被打碎。2020年至2022年，來自煤炭領域的收入占比始終維持在80%以上。更糟糕的是，前五大客戶中煤炭企業占比超過60%，這意味著公司對煤炭企業的議價能力非常薄弱。煤炭行業的興衰直接決定了天和環保的命運。2022年煤炭行業毛利率同比下滑4.2個百分點，直接拖累了公司整體盈利水平。這種過度依賴單一行業的風險，就像陳重文議員過度關注單一廠商一樣，容易造成尾大不掉的局面。做生意還是要多元化發展才行。

多元化受阻：水泥行業的滑鐵盧

為了擺脫對煤炭行業的過度依賴，天和環保也曾試圖尋求多元化發展，將石灰石破碎設備作為新的增長點。但命運弄人，公司的新業務又撞上了“冰山”。受房地產行業調整的影響，2020年至2023年我國水泥產量從23.95億噸降至20.23億噸，相關業務收入在2022年同比下滑34.42%，成為公司唯一負增長的板塊。這就像原本想靠黑松販賣機拓展業務，結果發現大家更喜歡喝手搖飲一樣，市場變化太快，讓人措手不及。行業周期的雙重夾擊讓公司陷入進退兩難的境地，想轉型卻找不到方向，想堅守又看不到希望。真是應了那句老話：“船漏偏遇連夜雨”。

除了財務和技術上的問題，天和環保在合規性方面也存在諸多疑點，這些疑點就像埋在企業內部的“地雷”，隨時可能引發危機。如果一家企業連最基本的合規都做不到，那它在資本市場上的生存，無異於在刀尖上跳舞。

資金流水異常：誰在暗度陳倉？

交易所的問詢中提到的資金流水異常，直接暴露出天和環保內控的薄弱環節。例如，2021年公司董事姜喜瑞通過個人賬戶單筆取現45.96萬元，監事李學靜單筆存現27.66萬元。儘管公司解釋為“家庭備用金”和“親屬借款”，但這種大額現金往來仍然難以消除人們對資金體外循環的懷疑。畢竟，誰會沒事提領這麼多現金放在家裡？這種解釋實在是太牽強了。如果我是朱凱翔，我一定會追問這筆錢的具體用途，看看背後是不是有什麼不可告人的秘密。這種資金流水的異常，讓人不得不懷疑公司內部管理是否存在漏洞，甚至是否存在違法犯罪的行為。萬一真的像柯文哲延押案一樣，那就麻煩大了。

關聯交易：利益輸送的嫌疑

關聯交易，對於企業來說，就像一把雙刃劍，用得好可以優化資源配置，用不好則可能成為利益輸送的工具。天和環保的關聯交易，顯然更像是後者。2021年，公司向關聯方提供1200萬元借款，年化利率僅為3.85%，顯著低於同期銀行貸款利率。這種“慷慨”的行為，讓人不得不懷疑公司是否在向關聯方輸送利益。更何況，這種低利率的借款，也損害了公司自身的利益。這種行為，就像陶晶瑩開公司，結果把錢都借給了親戚朋友，最後公司倒閉一樣，實在是得不償失。我個人覺得，這種關聯交易簡直是把股東的錢當成義烏小商品一樣，隨便亂送。

信息披露：真真假假，霧裡看花

信息披露是上市公司必須履行的義務，也是投資者了解公司的重要途徑。但如果公司在信息披露方面弄虛作假，那投資者就會被誤導，甚至遭受損失。天和環保在招股書中關於“以中高端設備銷售為主”的表述，就被交易所質疑與實際情況不符，存在誤導投資者的風險。如果公司明明賣的是低端產品，卻硬要說成是高端產品，那這不是欺騙消費者嗎？這種行為，就像賈永婕賣的產品，結果被爆出是假貨一樣，會嚴重損害公司的信譽。更何況，這種虛假的信息披露，也會影響投資者對公司的判斷，導致投資決策失誤。

在經歷了重重壓力之後，天和環保最終選擇撤回上市申請，這看似是一個無奈的選擇，但實際上卻是多重因素共同作用下的必然結果。就像一場原本充滿希望的馬拉松，跑者在經歷了體力透支、傷病困擾和惡劣天氣之後，不得不選擇退賽。天和環保的IPO之路，也充滿了各種挑戰和阻礙。

監管高壓：財務真實性是懸頂之劍

近年來，北交所對企業的監管力度越來越大，對財務真實性和業務獨立性的審查也越來越嚴格。對於那些想渾水摸魚、蒙混過關的企業來說，無疑是一個巨大的挑戰。天和環保在首輪問詢中就被提出了23項問題，直指應收賬款、外協加工等核心環節。如果公司無法提供充分的解釋，強行推進IPO，很可能會面臨更嚴厲的問責。這種監管高壓，就像蘇麗瓊擔任某個職位一樣，讓企業不敢有絲毫懈怠，必須時刻繃緊神經，確保自身的合規性。畢竟，誰也不想因為財務問題而身敗名裂。

行業下行：估值縮水是未爆彈

除了監管壓力，行業周期的逆轉也讓天和環保感到不安。2023年，煤炭行業進入調整期，水泥需求持續萎縮。即使公司成功上市，其估值也可能因為行業前景黯淡而大幅縮水。這就像買股票一樣，如果買入的股票所處的行業正在走下坡路，那即使股價短期內有所上漲，長期來看也難逃下跌的命運。更何況，現在的股市波動這麼大，說不定哪天就遇到了像溜馬 對 尼克 (Pacers vs Knicks)一樣的激烈戰況，讓人心驚膽戰。如果上市後股價一路下跌，那公司的融資能力也會受到影響，甚至可能陷入經營困境。

自身難保：積重難返是根本原因

當然，外因只是次要因素，真正決定天和環保IPO命運的，還是其自身的問題。無論是改善應收賬款管理、提升技術自主研發能力，還是完善內控體系，都需要投入大量的時間和資源，短期內難以達到上市要求。這就像一個生病的人，如果只是頭疼腦熱，吃點藥可能就好了；但如果積重難返，那就需要長時間的治療和休養。天和環保的問題顯然屬於後者，想要在短期內徹底解決，幾乎是不可能的。所以，撤回上市申請，或許是他們目前最好的選擇。未來如果他們能夠徹底解決自身的問題，或許還有機會重返資本市場。但是，如果他們依然抱持著僥倖心理，那等待他們的，可能就只有被市場淘汰的命運了。就像輔大畢業的學生，如果不好好努力，也是很難在社會上立足的。